Septiembre termina dejando una economía argentina atravesada por una estabilidad cambiaria relativa, pero con un equilibrio cada vez más estrecho entre dólar, tasas de interés e inflación. A un día del cierre definitivo del mes, el dólar mayorista acumulaba una suba cercana al 1%, mientras las primeras estimaciones privadas ubicaban la inflación de septiembre entre el 1,8% y el 2%. En paralelo, la TAMAR se mantuvo alrededor del 23,5% nominal anual, equivalente a poco menos del 2% mensual.
La fotografía del mes muestra que las tres variables avanzaron a velocidades similares, aunque con diferencias que pueden resultar relevantes para los mercados financieros. El dólar volvió a moverse por debajo de la inflación y las tasas de referencia apenas alcanzaron para acompañar el incremento de los precios. Los plazos fijos tradicionales, además, ofrecieron rendimientos inferiores en buena parte del sistema bancario, reduciendo el atractivo real de las colocaciones en pesos.
A este escenario se sumó otro dato relevante: la menor capacidad del Banco Central para comprar divisas. Durante septiembre, las adquisiciones de dólares se desaceleraron respecto de los meses anteriores y las reservas brutas volvieron a ubicarse por debajo de los US$50.000 millones.
Octubre comienza, por lo tanto, con una pregunta diferente. El mercado ya no observa solamente cuánto puede subir o bajar cada variable por separado, sino qué relación conservarán entre ellas y cuál podría alterar primero el equilibrio.
Las licitaciones del Tesoro, la liquidez en pesos, la acumulación de reservas, la oferta estacional de dólares, la demanda privada de divisas y las condiciones financieras internacionales serán algunos de los factores que definirán ese escenario.
El mercado espera continuidad, pero con mayor tensión sobre las tasas
Para Julián Colombo, director de Bitso para Sudamérica, el escenario de base contempla una continuidad nominal durante octubre, aunque con una tensión creciente alrededor del costo del dinero.
El dólar mayorista llega al nuevo mes en torno de los $1.525, todavía alejado del techo de la banda cambiaria. El último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) proyectó un promedio cercano a $1.530 para septiembre y de aproximadamente $1.630 para diciembre.
En materia de tasas, las expectativas también muestran una relativa estabilidad. La TAMAR esperada se ubica alrededor del 24% nominal anual para septiembre y en torno del 23,45% hacia diciembre.
Desde Cohen observan una dinámica similar. El mercado de futuros descuenta una depreciación cambiaria cercana al 1,75% mensual hasta diciembre, mientras los precios implícitos de los bonos reflejan expectativas de inflación próximas al mismo ritmo.
Esto significa que, por el momento, los mercados no están descontando una corrección abrupta del tipo de cambio real.
Pero el equilibrio puede resultar frágil.
Colombo plantea que con una TAMAR cercana al 23,6% nominal anual y tasas del Tesoro alrededor del 2,17% mensual, el margen para sostener simultáneamente la demanda de pesos, evitar una mayor presión cambiaria y no encarecer excesivamente el crédito comienza a ser más reducido.
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El Tesoro y la liquidez, en el centro de la escena
Uno de los factores determinantes durante octubre será el manejo de la liquidez en pesos.
En la licitación del 28 de septiembre, el Ministerio de Economía adjudicó aproximadamente $8,62 billones y consiguió renovar la totalidad de los vencimientos, con tasas cercanas al 2,17% mensual.
La capacidad del Tesoro para absorber pesos resulta relevante porque un exceso de liquidez puede aumentar la demanda de activos vinculados al dólar.
En ese sentido, Colombo señaló que mantener elevados niveles de rollover permite ordenar el mercado financiero, mientras que cualquier excedente de pesos puede transformarse en demanda de cobertura.
Al mismo tiempo, la demanda de instrumentos dollar-linked muestra que, incluso con relativa estabilidad cambiaria, una parte del mercado continúa buscando protección frente a una eventual aceleración del tipo de cambio.
Reservas: el otro punto de tensión
El segundo gran interrogante es la evolución de las reservas internacionales.
La compra de divisas del Banco Central perdió intensidad durante septiembre. Según las estimaciones citadas, la autoridad monetaria adquirió una cantidad significativamente menor que en los meses anteriores, en un período en el que además comienza a reducirse la oferta estacional de dólares proveniente del sector agroexportador.
El fenómeno adquiere mayor importancia si se observa junto con la demanda privada.
Durante agosto, las personas humanas compraron en términos netos aproximadamente US$3.366 millones, de los cuales US$2.463 millones correspondieron a billetes.
Si ese comportamiento se mantiene durante octubre, la demanda privada de dólares podría competir con la capacidad del Banco Central para acumular reservas precisamente cuando la oferta de divisas pierda fuerza.
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La presión externa: la Fed, Brasil y las materias primas
El escenario internacional será otro componente relevante.
Una Reserva Federal estadounidense más restrictiva podría afectar a la Argentina a través del costo del financiamiento y de los flujos hacia los mercados emergentes. Tasas internacionales elevadas pueden reducir el atractivo de los activos de países emergentes y aumentar la demanda de cobertura en dólares.
Ese escenario tendría efectos sobre las reservas, el tipo de cambio y las tasas domésticas.
El mercado también observa el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense. Con el Treasury largo en torno al 5,02% y el riesgo país argentino cerca de los 510 puntos básicos, el costo de financiamiento externo continúa siendo una variable relevante para el Gobierno.
Brasil, otro factor a seguir
La evolución política y económica de Brasil también puede tener consecuencias para la Argentina.
El calendario electoral brasileño, con las elecciones previstas para octubre, introduce un elemento adicional de incertidumbre para los mercados regionales. Cualquier movimiento importante del real puede repercutir sobre el comercio bilateral y sobre la percepción de riesgo de los activos sudamericanos.
Una depreciación significativa de la moneda brasileña podría generar presión adicional sobre el peso argentino y aumentar la demanda regional de cobertura.
En sentido contrario, una mejora de las expectativas sobre Brasil podría favorecer el clima financiero de los mercados emergentes.
Los precios de las materias primas completan el cuadro. Un dólar internacional más fuerte suele ejercer presión sobre los commodities y, si esa situación coincide con una menor liquidación agroexportadora, podría reducir el ingreso de divisas a la Argentina.
¿Cuánto margen queda para el carry trade?
El punto de encuentro entre dólar, inflación y tasas es especialmente importante para las estrategias de carry trade.
El rendimiento de los instrumentos en pesos todavía puede superar ligeramente la depreciación esperada del dólar, pero la diferencia se redujo respecto de períodos anteriores. Al mismo tiempo, una inflación cercana al 2% mensual absorbe una parte importante de ese rendimiento.
Colombo estima que con una TAMAR cercana al 23,6% nominal anual, el rendimiento mensual se ubica apenas por debajo del 2%, mientras que el Tesoro convalidó en su última licitación tasas próximas al 2,17% mensual.
La diferencia frente al dólar esperado, por lo tanto, resulta mucho más estrecha.
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Desde Cohen observan un margen algo mayor en determinadas posiciones. A mediados de septiembre, algunos instrumentos dollar-linked descontaban una depreciación cercana al 1,5% mensual hasta octubre, frente a rendimientos próximos al 2,1% mensual en instrumentos de tasa fija.
En ese escenario, el carry todavía puede presentar un diferencial positivo, pero se trata de un margen mucho más sensible a cualquier movimiento inesperado del dólar o de la inflación.
Octubre comienza con un equilibrio más estrecho
La economía argentina entra en octubre sin una señal evidente de ruptura cambiaria, pero tampoco con un escenario completamente despejado.
El dólar llega relativamente contenido, las tasas todavía ofrecen rendimiento en pesos y las expectativas de inflación permanecen dentro de un rango moderado. Sin embargo, la distancia entre esas tres variables se redujo.
El desafío estará en sostener simultáneamente la demanda de pesos, evitar una aceleración de la inflación, mantener contenido el tipo de cambio y recomponer las reservas del Banco Central.
La ecuación se vuelve todavía más compleja si disminuye la oferta de dólares del agro, aumenta la demanda privada de divisas o se deterioran las condiciones financieras internacionales.
Por eso, el mercado inicia octubre mirando menos una cifra aislada y más una relación: dólar, tasas e inflación deberán seguir moviéndose en un equilibrio delicado.
Mientras ese equilibrio se mantenga, el escenario será de continuidad nominal. Si alguna de las tres variables comienza a separarse significativamente de las otras, el mercado deberá recalibrar rápidamente sus expectativas sobre el rumbo de la economía argentina.
